A jegybankok és a kormányok új egyensúlya: a mennyiségi lazítás utóhatásai
A hagyományos gazdasági nézetek a központi bankok független működését diktálják, vagyis az ő feladatuk kizárólag a monetáris politika irányítása, míg a kormányok a költségvetési, azaz a fiskális politikáért felelnek. Előbbi célja a gazdaság stabilitása, az infláció kordában tartása és a pénzkínálat szabályozása, amik a politikai érdekek hatáskörén kívül maradnak. A kormány mindeközben a gazdasági növekedés, foglalkoztatottság és a jóléti célok támogatásával felel a gazdaság egészének stabilitásáért.
Az olyan válságok, mint egy gazdasági összeomlás vagy pénzügyi krízis azonban a központi bankok és kormányok szoros együttműködését követelik meg a gyors és hatékony megoldások érdekében. A múlt század végére általánossá vált a központi bankok független működése a fejlett országokban, ami jól is működött. A 2008-as válság és az azt követő mennyiségi lazítás azonban átformálta a bankok és a kormányok kapcsolatát, amivel a függetlenség kérdése hirtelen már nem is olyan egyértelmű. Nézzük meg, mi történik akkor, ha a központi bank és a kormány hatáskörei összemosódnak.
A mennyiségi lazítás öröksége
Most, amikor épp nincs vészhelyzet, a bankok a monetáris eszközeikre hagyatkozva ismét szabadon, a kormány beavatkozása nélkül alakíthatják a kamatlábakat vagy a pénzkínálatot. Azonban a mennyiségi lazítás vagy más néven enyhítés (QE) – amikor a jegybankok nagy mennyiségű állampapírt vásárolnak a gazdaság élénkítése érdekében – érdekes örökségeként a központi bankok és a kormányok gyakran összehangolják a lépéseiket, ami részben elhomályosíthatja a függetlenség határait.
Az egyik legjobb példa erre a Bank of England (BoE) angol állami bank, ami a 2008-as gazdasági világválság, majd a Covid–19 idején is az elsők között alkalmazta ezt a nem hagyományos monetáris politikai eszközt. Az Egyesült Királyság a pénznyomtatás érdekében fix kamatozású értékpapírokat vásárolt a hozamgörbe – az állampapírok lejárati ideje és hozama közti kapcsolatot mutató görbe – teljes hosszában, nagyjából egyenlő arányban a különböző lejáratok között.
A BoE ezáltal különösen aktív volt a hosszú lejáratú államkötvények megvásárlásában, amivel képes volt több pénzt juttatni a gazdaságba, csökkenteni a kamatlábakat, és közvetve javítani a kormány költségvetési helyzetét az alacsonyabb finanszírozási költségek révén.
A BoE aktív állampapír-vásárlása a koronavírus-világjárvány ideje alatt │ Forrás: M&G, Bloomberg
A kormány pénzügyi helyzetére gyakorolt hatásai miatt újra és újra ugyanazok a kérdések kerülnek reflektorfénybe: mennyire működhetnek függetlenül a központi bankok, és mennyire kell figyelembe venniük a kormány gazdaságpolitikáját?
A QE tovagyűrűző hatásai különböző kamatkörnyezetekben
A QE alacsony kamatkörnyezetben jelentős többletbevételt jelentett a BoE számára. A jegybank tulajdonképpen rövid lejáratú, alacsony kamatozású hitelekkel finanszírozta a pénznyomtatást, miközben hosszú lejáratú, magasabb hozamú állampapírokat vásárolt. Ennek értelmében hozamelőnyhöz jutott, a megvásárolt kötvények ugyanis magasabb hozamot biztosítottak, mint amennyit a rövid távú finanszírozásért fizetett.
Ez a többletbevétel, valamint az időnként keletkező tőkenyereség – a kötvények magasabb áron történő eladásából származó nyereség – visszakerült a kormány költségvetésébe. A QE tehát nemcsak a kamatlábakat csökkentette, hanem a kormány pénzügyeit is javította. A független központi bank tehát közvetlenül a monetáris politikán keresztül ösztönözte a gazdaságot, miközben a csökkentett költségvetési hiány által közvetve teremtett fiskális mozgásteret az államnak. Mindez adócsökkentéseket és nagyobb állami kiadásokat tett lehetővé.
Kamatok fel, mozgástér le
A COVID utáni időszakban az alapkamat és a hosszú távú kamatlábak emelkedésével az egyensúly felborult. A korábban alacsony hozam mellett megvásárolt kötvényeket most sokkal magasabb kamatozású forrásból kell finanszírozni, ami komoly veszteségekkel jár a BoE számára. Mivel a jegybank veszteségeit a kormánynak kell pótolnia, kevesebb fiskális mozgástere marad.
A mennyiségi szigorítás (QT) – amikor a jegybank eladja a korábban felvásárolt állampapírokat – kézzelfoghatóvá teszi az addig csak papíron létező veszteségeket. Más szóval, a jegybank ekkor realizálja a negatív hozamkülönbözetet, vagyis a korábbi, alacsony kamatok mellett vett kötvényeket ma jóval drágábban kell finanszíroznia.
A monetáris politika államháztartásra gyakorolt hatása
Amikor az BoE elad egy állampapírt, vagy nyereséget vagy veszteséget jegyez. Az alábbi ábra egy 30 éves állampapír árfolyamát mutatja 2020 és 2025 között. Ha a jegybank 2020-ban, a mennyiségi lazítás időszakában átlagosan 96,2 fontért (kb. 42 500 Ft) vásárolta, és most, 2025-ben átlagosan 36,6 fontért (kb. 16 200 Ft) adja el, az összességében mintegy 62%-os veszteséget jelent.
Költségvetési hiány növekedése a QT hatására │ Forrás: M&G, Bloomberg
Ezt a veszteséget az Egyesült Királyság kormánya által vállalt garancia fedezi, ami azt jelenti, hogy a kormány forrásokat csoportosít át a jegybankhoz. Ez viszont növeli a költségvetési hiányt, amit a kormánynak adóemeléssel vagy a közkiadások csökkentésével kell ellensúlyoznia. Mindez jól mutatja, hogy a mennyiségi szigorítás komoly fiskális terhet ró az államra.
A következő ábra jól mutatja, hogyan alakította a folyamat a kormány költségvetési mozgásterét, vagyis mennyire jelentett segítséget, illetve akadályt a gazdaság számára:
A QE hatása a brit költségvetésre │ Forrás: M&G, Bloomberg
Összehasonlításképp a 2024/25-ös pénzügyi évben a brit kormány mintegy 840 milliárd font (több mint 371 billió Ft) adóbevételt gyűjtött be, amiből jól látszik, hogy a QT hatása a teljes költségvetés szintjén is jelentős lehet.
Az ország fiskális helyzetét alakító tényezőkről, például a Brexitről, a pandémiáról vagy a választások előtti ígéretekről és a termelékenységről sok szó esik, a QT okozta költségvetési nyomás azonban ritkán kerül terítékre. Míg a mennyiségi lazítás idején a kormánynak bőven volt mozgástere a költekezésre, a mennyiségi szigorítás korszakában jóval nehezebb egyensúlyban tartani a költségvetést. Ebből arra következtethetünk, hogy a fiskális politika flexibilitása jelentősen csökken: a kormánynak kevesebb tere van a kiadások növelésére vagy új programok indítására, miközben a gazdaság ösztönzését a jegybanki veszteségek kezelése és a magasabb kamatkörnyezet is korlátozza.
Összességében tehát a költségvetési tervezés és a fiskális stabilitás fenntartása sokkal nagyobb kihívást jelent a QT időszakában. A jövőre nézve mindez azt sugallja, hogy a gazdasági stabilitás fenntartása érdekében a kormánynak olyan költségvetési politikát kell alkalmaznia, ami előtérbe helyezi az óvatosabb költekezést, a tartalékok képzését, az adóbevételek optimalizálását, valamint a kormányi és jegybanki lépések okosabb összehangolását.
A lazítás a blokkláncra is kihat
A QE által gazdaságba pumpált pénz nemcsak a hagyományos piacokat, hanem a kriptovalutákat is élénkíti. A gazdaságba juttatott többletpénz, valamint a befektetők alacsony kamatkörnyezetben keresett alternatívái általában növelik a bitcoin (BTC) árfolyamát. Miért? Többek közt azért, mert a befektetők ilyen esetben a hagyományos eszközök helyett gyakran digitális vagy inflációnak ellenálló eszközöket keresnek, ez pedig felfelé hajtja a kriptovaluták iránti keresletet.
Ez egyértelmű jelzés, hogy a jegybanki döntések hatása ma már túlmutat a klasszikus állampapírokon és részvénypiacokon. A monetáris politika a digitális eszközök piacára is szemmel látható hatást gyakorol, ami hosszabb távon a befektetési trendek és az innovatív pénzügyi eszközök árfolyamait is mozgathatja. Fontos azonban leszögezni, hogy a BTC árfolyamának emelkedését nem lehet kizárólag a QE-re visszavezetni, és más tényezők, például a szabályozói hírek, intézményi befektetések, piaci spekulációk és technológiai fejlemények is jelentősen befolyásolják.