Mi a valódi kockázat a MicroStrategy Bitcoin-stratégiájában?
Michael Saylor és a MicroStrategy egyre látványosabb ellentmondásba kerül saját narratívájával. Miközben a vállalat továbbra is agresszívan vásárol Bitcoint, legutóbb január 26-án 264 millió dollár értékben, Saylor azt állítja, hogy az ambiciózus fejlesztők jelentik a Bitcoin legnagyobb veszélyét. A számok alapján azonban úgy tűnik, hogy a valódi kockázat nem ott van, ahová a figyelmet irányítja.
Egyre erősödő finanszírozási nyomás: a MicroStrategy dilemmája
A BeInCrypto elemzése egy olyan stratégia korai szakaszát mutatja be, amely szinte teljes egészében a tőkepiacokra támaszkodik. A MicroStrategy az elmúlt 19 hónap során közel 18,6 milliárd dollárt vont be új részvények kibocsátásával. Az így megszerzett források több mint felét, vagyis 226,6 millió részvény értékét bitcoin-vásárlásra fordították.
A probléma nem a vásárlások volumene, hanem azok hatékonysága. Január 5. és január 26. között a következő változások történtek:
- a forgalomban lévő részvények száma 5,36%-kal nőtt,
- a vállalat bitcoin-állománya 5,77%-kal bővült,
- a részvényenként jutó bitcoin-mennyiség viszont mindössze 0,38%-kal emelkedett.
Ez azt jelenti, hogy az új részvénykibocsátások gyakorlatilag alig növelték az egyes részvényesek tényleges bitcoin-kitettségét. Ha egy új kibocsátás nem eredményez több bitcoint részvényenként, akkor nehéz amellett érvelni, hogy az új befektetők vagy a meglévő részvényesek érdemben nyernek rajta.
Az mNAV fordulópontja: a stratégia gyenge pontja
A részvény nettó eszközértékhez viszonyított többszöröse, vagyis az úgynevezett mNAV mutató kulcsszerepet játszik a MicroStrategy modelljében. Ez azt mutatja meg, hogy a piaci ár mennyire tükrözi a részvényenkénti bitcoin tartalmat. Január 26-án a mutató 0,94-re esett vissza, vagyis a részvény árfolyama körülbelül 6%-kal elmaradt a nettó eszközértéktől.
Ez döntő jelentőségű változás. Amíg az mNAV 1,0 felett volt, az új részvénykibocsátás értéket teremtett, a friss tőkéből vásárolt bitcoin növelte a részvényenkénti fedezetet. Amint azonban az ár az eszközérték alá kerül, a helyzet megfordul. Ilyenkor az új részvények kibocsátása – még akkor is, ha azonnal bitcoin-vásárlásra fordítják a bevételt – csökkenti az egy részvényre jutó bitcoin mennyiséget.
A logika egyszerű, ha egy részvényt a nettó eszközértékénél alacsonyabb áron adnak el, az új befektetők kevesebb bitcoinhoz jutnak, mint amennyi tőkét bevonnak, és ez elkerülhetetlenül hígítja a meglévő részvényesek pozícióját.
Az ellentmondás: Saylor kritikája a fejlesztőkkel szemben
Michael Saylor úgy véli, hogy az ambiciózus fejlesztők jelentik a bitcoin legnagyobb kockázatát. Érvelése szerint a fejlesztők túlzottan az új funkciókra koncentrálnak, miközben elhanyagolják a hálózat védelmét.
Az állítás azonban nehezen állja meg a helyét történelmi kontextusban. Maga a bitcoin is ambiciózus fejlesztések eredményeként jött létre. Satoshi Nakamoto több évtizedes matematikai és kriptográfiai kutatásokra építve hozta létre a protokollt, amely az elmúlt 15 évben számos jelentős fejlesztésen ment keresztül. Ilyenek például:
- a BIP39 szabvány, amely lehetővé tette a seed szavak használatát,
- a hierarchikus determinisztikus tárcák, amelyek egyetlen magból több kulcsot generálnak,
- a több aláírást használó megoldások, amelyek összetett jogosultsági struktúrákat tesznek lehetővé.
Ráadásul Saylor korábban maga is felvetette, hogy Satoshi feltételezett bitcoin-készletét be kellene fagyasztani a kvantumszámítógépek jelentette jövőbeli kockázatok miatt, ami szintén egy mélyreható, protokollszintű beavatkozást jelentene.
A valódi kockázat: centralizáció és függőség
Jameson Lopp bitcoin-szakértő éppen Saylor érvelését kérdőjelezi meg. Szerinte a valódi veszély nem a fejlesztői ambíció, hanem a kulcsok és a vagyon centralizációja. Ebbe a körbe tartozik az is, hogy a MicroStrategy nagy mértékben külső őrzési megoldásokra, például a Coinbase-re támaszkodik.
Ebben a megközelítésben a bitcoin kockázata nem elsősorban technológiai jellegű, hanem gazdasági és intézményi. A hálózat stabilitása egyre inkább tőkepiaci struktúráktól és nagy szereplők döntéseitől válik függővé.
Mit jelent mindez a gyakorlatban?
A MicroStrategy stratégiája egy klasszikus tőkepiaci modellre épül, amely rövid távon hatékonyan működhet, hosszabb távon azonban elkerülhetetlenül matematikai korlátokba ütközik. Amíg az mNAV 1,0 felett volt, az új részvénykibocsátások valódi értéket teremtettek, mivel növelték az egy részvényre jutó bitcoin fedezetet.
Amikor azonban az mNAV 1,0 alá esett, ez a mechanizmus már nem értéket teremtett, hanem hígította a részvényesek pozícióját. Ha ez a helyzet tartósan fennmarad, a stratégia működése alapvetően megváltozik és az értéknövelés helyét fokozatosan az értékvesztés veszi át.
Konklúzió
Michael Saylor nyilvánosan az ambiciózus fejlesztőket nevezi meg a bitcoin egyik fő kockázataként, miközben a MicroStrategy szintén egy rendkívül ambiciózus pénzügyi stratégiát működtet. Ez a stratégia addig működik, amíg a piaci feltételek kedvezőek, de jelenlegi formájában egyre inkább a hígulás irányába tolódik el.
A fejlesztői kockázat létező jelenség lehet, de a bitcoin története jól mutatja, hogy az innováció, például a BIP39-hez hasonló fejlesztések a hálózat alapvető részei. A valódi veszély nem az ambícióban rejlik, hanem abban, hogy egy vállalat miként finanszírozza hosszú távú bitcoin felhalmozását olyan környezetben, ahol saját részvénykibocsátása már nem teremt értéket.