Két százalékos infláció: a jegybanki cél és a valóság között túl nagy a szakadék
A jegybankok egyik alapfeladata, hogy az inflációt nagyjából két százalék körül tartsák. Az elmúlt évek gazdasági fejleményei azonban egyértelművé tették, hogy ezt a célt ma már csak részben, vagy egyáltalán nem lehet teljesíteni. Világszerte jól látható, hogy az infláció fékezésére használt hagyományos eszközök vesztettek az erejükből, miközben a gazdasági, pénzügyi és társadalmi kockázatok jóval nagyobbak lettek.
A két százalékos inflációs cél több évtizedes múltra tekint vissza. Mérését azonban módszertani nehézségek kísérik, a mai gazdasági környezetben a fenntartása gyakorlatilag lehetetlen. Ebben a környezetben a limitált kínálatú, decentralizált eszközök pedig egyre nagyobb figyelmet kapnak a befektetők körében.
Miért pont két százalék?
A két százalékos inflációs cél nem egy tudományos kutatásból nőtte ki magát, hanem egy történelmileg kialakult kompromisszumból. 1989-ben Új-Zéland jegybankja elsőként jelölte meg ezt a szintet, abból kiindulva, hogy a korábbi évek átlagos inflációja mellett a gazdaság viszonylag stabilan működött. Ezt a megközelítést gyorsan átvette szinte minden nagyobb jegybank, és rövid időn belül a monetáris politika egyik alapdogmájává vált.
Csakhogy az elmúlt több mint harminc évben a világ gyökeresen átalakult. A pénzügyi szektor súlya látványosan megnőtt, a globális ellátási láncok jóval sérülékenyebbé váltak, a magán- és állami szektor adóssága pedig történelmi rekordokat döntöget. A jelenlegi helyzetben ez a korábbi inflációs cél már sokkal kevésbé illeszkedik a gazdasági valósághoz.
A pénznyomtatás hatása és a gazdaság kettészakadása
A jegybankok legfontosabb döntése lényegében arról szól, hogy több vagy kevesebb új pénz kerüljön a gazdaságba. Csakhogy az új pénz soha nem egyformán oszlik el, leginkább a pénzügyi szektorban, az ingatlanpiacon és a hitelpiacon jelenik meg először, és ott okoz keresletnövekedést. Ennek következménye pedig egy kettészakadó gazdaság. Az eszköztulajdonosok jól járnak, mert az árfolyamok emelkedése növeli a vagyonukat, míg a bérből élők leginkább csak a mindennapi árak drágulását tapasztalják.
Ha a jegybankok valóban ragaszkodnának a 2 százalékos inflációhoz, olyan mértékben kellene visszafogniuk a pénzkínálatot, ami súlyosan visszavágná a lakossági keresletet. Mindezt úgy, hogy közben az eszközárak, például az ingatlanok már most is olyan magas szintekre emelkedtek, hogy családok, nyugdíjalapok, sőt akár országok is az árfolyam-emelkedésből származó papíron létező vagyontól függnek. Ilyen környezetben már egy enyhébb kamatemelés is bankcsődöket vagy államadóssági válságokat eredményezhet, ahogy azt 2022-2023-ban is láthattuk.
Így jutottunk el oda, hogy sem a további pénznyomtatás, sem pedig a szigorítás nem tűnik hosszú távon működőképes megoldásnak.
Az infláció mérése egyre távolabb kerül a valóságtól
A fogyasztói árindex (CPI), amely az infláció számításának fő eszköze, számos torzítást hordoz. Az Egyesült Államokban például a lakhatási költségek tulajdonosi lakbérként („owner’s equivalent rent”, OER) jelennek meg, ami egy becsült érték, jellemzően jóval alacsonyabb, mint a lakhatás valódi költsége. Emellett az egészségügyi, oktatási vagy gyermekgondozási költségek elég kis súlyozással szerepelnek a mutatóban, holott pont ezeknek az ára nőtt igazán az utóbbi években.
Ezzel szemben a technológiai eszközök és más importtermékek sokszor pont lefelé húzzák az átlagos inflációt. Így alakul ki az a furcsa helyzet, hogy miközben egy átlagos család számára a lakhatás, az egészségügy vagy a gyermeknevelés drámaian megdrágult, a hivatalos statisztikák és a jegybankok mindössze néhány százalékos inflációról számolnak be. A kijelölt inflációs cél ezért egyre inkább eltávolodik attól, amit a hétköznapokban ténylegesen érzékelünk.
Államadósság, költségvetési hiány és a monetáris politika útvesztője
Az Egyesült Államok államadóssága történelmi csúcsra ért, 2025-ben már meghaladja a 38 billió dollárt, a költségvetési hiány pedig nagyjából 1,8 billió dollár körül mozog. Az adósság növekedése ráadásul felgyorsult, és nagyrészt tartós, strukturális tényezők állnak mögötte. A Federal Reserve (Fed) nem tudja tartani az inflációs céljait anélkül, hogy közben ne veszélyeztetné a költségvetés stabilitását. Ennek következtében az állam egyre több kötvényt bocsát ki a finanszírozáshoz, és minden kamatemelés automatikusan még magasabb kiadást is jelent.
A monetáris és fiskális politika ma már szinte teljesen összefonódott: a kamatdöntések és a költségvetési lépések egymást korlátozzák, ami tovább növeli a rendszer kockázatait. Jó példa erre a 2025-ben bevezetett úgynevezett „tariff dividend”, a vámbevételek egy részét közvetlenül a eljuttatják a lakossághoz. Bár ez rövid távon élénkíti a gazdaságot, mindeközben az árak emelkedését és a fogyasztás növekedését is fokozza, vagyis pont, hogy nem csökkenti, hanem tovább erősíti az inflációt.
Mennyire tartható a mennyiségi szigorítás?
2025 őszén a Fed bejelentette, hogy leállítja a mennyiségi szigorítást („QT”), vagyis nem csökkenti tovább az eszközeit. Bár a mérlegük 9 ezerről 6,6 ezer milliárd dollárra csökkent, a válság utáni alacsony hozamú eszközök továbbra is megmaradtak, miközben az új kötvények után jóval magasabb kamatot kell fizetni. A jegybank már három éve veszteséges, és a bankrendszer is egyre inkább a magas szintű tartalékokra támaszkodik.
A stabil működéshez ma már elengedhetetlen, hogy a bankok bőséges pénztartalékokkal rendelkezzenek. Ha valódi szigorítás történne, nagyon hamar zavar keletkezne a pénzpiacon, ami rövid távon is nagy kockázatot jelentene. Ezért valószínű, hogy a mennyiségi enyhítés („QE”) hamarosan ismét előtérbe kerül, míg a QT inkább csak átmeneti, egyszeri intézkedés marad.
A jegybanki politika matematikai csapdája
A központi bank nehéz helyzetben van. Ha tényleg meg akarja állítani az inflációt, szigorítania kellene a pénzpolitikát, vagyis emelnie kellene a kamatokat. Csakhogy ez könnyen megrázhatná az államkötvények piacát, és nehezíthetné az állam adósságának finanszírozását. Eközben a kormány továbbra is olyan beruházásokat és támogatásokat működtet, amelyek növelik az inflációt. Emiatt a hivatalos két százalékos inflációs cél valójában szinte elérhetetlen. A jövőben vagy visszaesik a gazdaság, ami az árak csökkenéséhez, azaz deflációhoz vezethet, vagy marad a jelenlegi helyzet, amikor is a kamatok valós értéke negatív, és a megtakarítások fokozatosan veszítenek az értékükből. Van azonban egy harmadik, kevésbé kimondott lehetőség is, ahol újra kellene gondolni, mit is jelent valójában a pénzügyi stabilitás ebben a változó gazdasági környezetben.
Egyre több közgazdász gondolja úgy, hogy a központilag vezérelt monetáris rendszer szinte elkerülhetetlenül hoz létre ilyen torzulásokat. A mai rendszer annyira hozzászokott a bőséges pénzkínálathoz, hogy gyakorlatilag csak annak folyamatos növelését képes elviselni. Bármilyen szigorítás azonnal pénzügyi zavarokhoz és piaci viharokhoz vezet.
Hogyan tovább?
Az inflációról szóló hivatalos kommunikáció egyre kevésbé követi azt, amit a központi bankok valójában mindeközben csinálnak. Az amerikai és az európai tapasztalatok azt mutatják, hogy jelenleg a rendszer stabilitása fontosabb, mint az infláció tényleges csökkentése. Ez hosszabb távon azt eredményezi, hogy a pénz lassan veszít az értékéből, az ingatlanok és részvények ára tartósan magas marad, és nőnek a társadalmi egyenlőtlenségek. Eközben a politika folyamatosan újabb költekezésre ösztönzi a kormányt, miközben a jegybankok legfeljebb jelképes, átmeneti szigorítást tudnak bevezetni.
A szakmai konszenzus hiánya alapvető bizonytalanságot okoz. Vannak, akik szerint a jegybanki eszköztár gyakorlatilag kiürült, mások úgy látják, hogy a következő válságot újabb pénzbőség oldja majd meg. Abban azonban széles az egyetértés, hogy a két százalékos inflációs cél ideje lejárt, viszont arról, milyen új rendszer léphetne a helyébe, és annak milyen hosszú távú következményei lennének, egyelőre csak találgatások vannak.
Miért lehet vonzó a Bitcoin ebben a környezetben?
Az inflációs cél egyre nyilvánvalóbb tarthatatlansága miatt gyakran merül fel az a kérdés, hogy milyen szerepet kaphatnak azok az eszközök, amelyek a defláció logikájára épülnek, mint például a Bitcoin. Az egyik legfontosabb sajátossága, hogy a teljes kínálata előre rögzített, így elvileg ellenáll a központi beavatkozásnak és a pénz folyamatos elértéktelenedésének is. A kínálat akkor sem bővíthető, ha nő a kereslet, ezért az árfolyam jellemzően volatilis, és teljesen piaci alapon mozog. Ebben a rendszerben az infláció helyett inkább deflációs mechanizmus működik, ahol a szűkös kínálat és a bővülő kereslet hajtja az árfolyamot.
Sokan épp emiatt tekintenek a Bitcoinra valódi alternatívaként. Szerintük a Bitcoin képes fedezetet nyújtani a tartós inflációval szemben, vagy legalábbis fontos diverzifikációs lehetőséget ad a befektetési portfóliókban. Mások óvatosabb álláspontot képviselnek, és a magas volatilitás, a szabályozási bizonytalanságok, illetve a technológiai és bizalmi kockázatok miatt nem tekintik stabil értékőrzőnek. Tény, hogy a Bitcoin felépítése gyökeresen eltér a hagyományos, központilag irányított pénzügyi rendszer működésétől.
Abban ma még nincs egyhangú szakmai vélemény, hogy a kriptovaluták, különösen a Bitcoin, idővel betölthetnek-e valódi, megbízható értékőrző szerepet. Az viszont egyre világosabb, hogy a monetáris politika körüli bizonytalanság, az inflációs cél tarthatatlansága és a rendszer sérülékenysége miatt egyre többen fordulnak a deflációs logikán alapuló, decentralizált megoldások felé. A mai, gyorsan változó gazdasági környezetben várhatóan tovább nő majd az ilyen rendszerek iránti érdeklődés.
Kilátások a pénzügyi rendszer jövőjére
Ma már szinte lehetetlen tartani a két százalékos inflációs célt. A jelenlegi pénzügyi és gazdasági környezetben a döntéshozóknak gyakran választaniuk kell, vagy kockáztatják a rendszer stabilitását a szigorításokkal, vagy hosszabb távon elfogadják, hogy az infláció bizony meghaladja a kitűzött célt.
Ebben a helyzetben viszont bármilyen alternatív, deflációs eszköz fokozott figyelmet kaphat, még akkor is, ha használata és megítélése továbbra is vitatott. Az előttünk álló időszakban a monetáris politika újradefiniálása és a pénzügyi rendszer átalakulása várható, miközben az alternatív megoldások térnyerése egyre látványosabbá válik.